1. 通达系龙头经营持续分化，顺丰投入期盈利波动

1.1. 行业需求确定性增长，龙头份额持续扩张

【资料图】

需求旺盛叠加低基数效应，2021Q1 快递行业件量高增长。2020 年初的疫情对快递企业全网 产能产生影响，造成较低业务量基数。今年电商需求持续旺盛，快递企业推出“春节不打烊” 模式满足需求，2021Q1 全国快递行业完成业务量 219.3 亿件，同比增长 75.0%。 4 月行业增速回归常态，保持稳健增长。

4 月份行业件量同比增长 30.8%，环比 3 月增速回 落 16.7pts，2020 年疫情带来的低基数效应逐渐消退，行业件量回归稳健增长趋势。

在线上渗透率持续提升背景下，主流电商平台稳健增长，社交电商、短视频等新模式快速发 展，预计快递需求确定性增长。以阿里、京东、拼多多为代表的主流电商平台稳健增长，2020 年阿里/京东/拼多多 GMV 分别达到 8.1/2.6/1.7 万亿元，同比+15%/+25%/+66%。以抖音、 快手为代表的新兴社交电商平台规模快速增长。2021 年 1-4 月线上 网购社零占比 22.2%（实物网购规模增速 23.1%），随着线上网购渗透率的持续提升，我们 认为快递行业上游需求确定性较强。

通达系快递龙头 2021Q1 件量平均增速约 90%。2021Q1 中通、韵达、圆通、申通件量分别 为 44.8、36.0、31.5、21.4 亿件，对应增速分别为 88.5%、88.6%、88.9%、91.0%。从日 均件量来看，2021Q1 中通、韵达、圆通、申通日均件量分别为 4972、4003、3494、2377 万单。

龙头份额持续扩张，2021Q1 CR6 下滑主要由于行业新进入者分流。2021Q1 各家业务量市 场份额情况：顺丰 11.30%，中通 20.4%、韵达 16.43%，圆通 14.34%，申通 9.75%，百世 8.1%（假设 Q1 件量增速 35%），行业龙头的份额总体维持扩张趋势。2021Q1 行业 CR6（件 量口径）为 80.3%，较 2020 年回落 2.8pts，主要由于行业新进入者极兔分流。

1.2. 单票收入持续下滑，短期价格竞争放缓

2020 年以来行业价格竞争加剧，单票收入降幅扩大。2020 年快递行业价格竞争加剧，从单 票收入降幅来看，2020 年中通-20.4%、韵达-29.8%、圆通-23%、申通-22.6%、百世-20.7%。 2020 年行业价格竞争加剧的原因有：

1）各快递企业抢量消化产能；

2）疫情成本红利让利 给商家；

3）行业新进入者加剧竞争。

2021Q1 快递价格降幅有所收窄：2021Q1 各家单票收入降幅：中通-12.4%、韵达-19.0%、 圆通-12.8%、申通-22.8%。4 月以来，行业监管层强化监管，遏制低价竞争，行业价格竞争 缓解。4 月份韵达、圆通、申通单价同比变化分别为-4.67%、-8.28%、-16.47%，环比-7.0%、 -4.3%、-5.4%；从同比降幅角度来看，韵达、圆通、申通单价降幅分别较上月收窄 8.8pts、 2.8pts、11.2pts，降幅均明显收窄，我们认为一方面是基数原因（去年 Q2 开始价格竞争激 烈），另外与浙江地区出台的限制低价倾销的监管政策有关。

1.3. 单票成本持续优化，盈利分化显著

各快递企业单票成本持续优化，中通、韵达单票成本保持同行领先。2020 年快递企业单票 成本（运输+中心操作）：中通 0.82 元，韵达 0.88 元，圆通 0.95 元（统计口径或有差异）， 申通 0.96 元，百世 1.03 元。单票成本降幅来看：中通-14%、韵达-20%、圆通-25%、申通 -21%、百世-15%。

头部企业运输成本差距缩小，百世相对落后。头部企业通过提升车辆直营率、替换大运力车 型、路由优化、提升车辆装载率等多种手段降低运输成本。2020 年单票运输成本：中通 0.51 元，韵达 0.55 元，圆通 0.51 元，百世 0.64 元。单票运输成本降幅：中通-17%、韵达-25%、 圆通-26%、百世-16%。中通由于运力增长较快导致运输成本改善幅度低于同行。

中转成本总体差异较小，圆通改善显著。2020 年单票中转成本：中通 0.31 元，韵达 0,33 元，圆通 0.31 元，百世 0.39 元。中转运输成本降幅：中通-9%、韵达-11%、圆通-13%、百 世-13%。圆通中转成本改善显著或由于加强精细化、数字化管理，百世中转成本较高或因转 运中心租赁成本较高所致。

快递企业单票净利润不断下滑，龙头盈利能力分化显著。2020 年各快递公司单票扣非净利： 中通 0.27 元，韵达 0.09 元，圆通 0.12 元，申通-0.004 元，百世-0.18 元。2021Q1 各快递 公司单票扣非净利：中通 0.17 元、韵达 0.05 元，圆通 0.11 元，申通-0.04 元。中通单票净 利仍相对最高，圆通航空及货代增厚盈利，而申通、百世单票盈利亏损。若行业价格战缓解， 则企业单票盈利有望迎来改善。

1.4. 顺丰进入投入期，关注长期竞争力提升

顺丰时效件增速回落，经济件因特惠专配产品保持快速增长。2021Q1 顺丰时效件营收规模 同比+1.2%，时效快递增速放缓，主要原因包括 2020 年同期高基数效应、以及今年同行在 春节期间分流散单业务。考虑到顺丰时效件具备快速、稳定等竞争优势，有望保持长期稳健 增长。2021Q1 顺丰经济件营收规模同比+44.9%，受益于特惠专配产品，公司经济件增速迅 猛，我们认为随着上游电商平台流量分散化，经济件的增长潜力仍较大。

公司进入投入期，短期面临成本压力，静待成本改善，中长期竞争力有望加强。2021Q1 顺 丰资本支出为 42.5 亿元，同比+114.5%，公司从 2020Q4 以来持续加快资本开支（2020Q4 资本支出 62 亿元，同比+231%），主要与资源的前臵投入有关，包括投入土地、仓库、分拣 中心、车辆等资源和工程项目。根据公司披露，随着业务版图持续扩大，网络类型、快件大 小、服务时效、服务标准均日益丰富，对于网络管理的要求越来越高，当前公司正在进行四 网融通项目建设投入，短期资本开支的提速一方面将导致经营成本上升，另一方面则巩固公 司长期竞争力。

人工、运力等成本上升，叠加产品结构变化，毛利率下滑。在投入较快的影响下，2021Q1 顺丰人工成本/运力成本/其他经营成本占收入比分别为 48.3%、31.6%、13.0%，其中人工和 运力成本提升较快，Q1顺丰综合毛利率为7.2%，同比下降8.8pts，环比2020Q4回落4.8pts。 除了成本增长较快外，电商特惠件占比提升、其他新业务占比提升也降低了毛利率。

2. 行业变量一：供给端的竞争不断

2.1. 极兔的崛起

东南亚快递巨头极兔在国内快速崛起，超出市场预期。2015年8月，极兔快递（J&T Express） 在东南亚起网，仅用两年的时间做到了印尼全国快递第二，仅用四年时间覆盖东南亚七国； 2020 年 3 月极兔进入中国市场，仅用一年时间便在国内完成起网。

对于极兔在国内的成功起网，我们认为离不开 3 点要素：流量、网络、资本。

（1）流量：目前极兔在全国拥有近 20 个快速下单渠道，包括 3 个官方渠道和 14 个电商渠 道，考虑到极兔创始人为 OPPO 印尼创始人（OPPO 前身步步高视听电子公司由步步高创 始人段永平创立），根据网点调研反馈，拼多多占到极兔大部分的单量来源。

（2）网络：步步高体系在极兔次快速崛起中发挥了重要作用。在中国市场，极兔速递采取 “直营+加盟”的运营方式，主要的转运中心采取直营的方式，由极兔直接投资，OV 系团队 负责统筹；其余大部分网点则吸纳加盟商进行运作，极兔的加盟商大部分是从 OV 系手机代 理商转型而来，资金实力雄厚。此外，快递行业人员流动性强，极兔也一定程度上快速学习、 借鉴了通达系的网络管理。

（3）资本：极兔快递具有雄厚的资本实力，极兔速递在 2021 年 4 月前已完成一笔 18 亿美元的融资，由博裕资本领投 5.8 亿美元，红杉资本和高瓴同时 跟投，投后估值 78 亿美元。在资本加持下，极兔在国内快递市场采取低价竞争和补贴的运 营策略。

对于极兔未来的影响，我们认为重点关注其迭代优化情况，主要从件量和盈利质量两个角度 来看：

（1）极兔快递过去一年件量快速增长，关注产能扩张速度。2021 年 1 月，极兔快递在国内平均每日配送突破 2000 万件包裹，过去一年极兔快递件量快速增 长，我们认为极兔或已达到现有产能的瓶颈。考虑到公司的融资能力和产能扩张速度，未来 具备继续冲量的能力，我们认为今年 618 及双 11 旺季，极兔将不断突破日均件量峰值。

（2）极兔快递在国内处于亏损状态，短期发展重点应当是优化经营，降低成本。根据我们 的测算，极兔快递当前日均件量约 1700 万票，考虑到其轻资产运营模式和件量规模，我们 选取百世快递 2019H1 的经营数据作为参照（百世 2019H1 日均业务量约 1800 万），测算极 兔快递单票收入约 2.5 元，单票成本约 3.5 元，单票亏损在 1 元左右。在快递行业激烈的竞 争面前，唯有精细化运营管理才能实现自我造血循环，极兔快递依靠低价竞争和补贴的模式 或将逐步改变，极兔快递或以扩张产能、优化运营为主要方向。

从 2020 年 3 月全国起网至今，极兔凭借电商流量支撑、加盟商的资金实力以及互联网运营 思维下的迭代更新能力，公司迅速崛起，展望未来，我们认为极兔仍将面临以下挑战与机遇：

1）网络基础能力建设能否跟上业务量的快速增长，尤其是转运中心的自建进度与末端网点 的铺设密度，目前来看公司在资本支持下，具备再投入能力，关键是公司投入的决心，当前 极兔需要与时间赛跑；

2）公司能否持续降本增效，同时服务与时效能否追赶同行？我们认为这一点能否实现，取 决于第一点公司的基础网络能力建设的推进；

3）我们认为公司具备海外快递经营背景，在快递差异化竞争中有望率先突围，尤其在跨境 电商、跨境贸易等领域；另外，今日头条、快手等二类电商的崛起，也将给极兔带来新的流 量支撑。

2.2. 快递龙头持续的投入

在需求不断增长以及新进入者搅局之下，头部快递企业选择重资产持续投入的发展路径，其 目的大致包括：

1）扩充产能、匹配需求；

2）自动化、智能化升级，提升效率；

3）通过固 定资产（场站、设备、车辆）的投入提升行业准入门槛。

2020 年通达系资本开支提速，2021Q1 延续高速增长，龙头中通显著领先。2020 年通达系 各家积极投入资产建设，资本开支整体大幅增长，中通 92.08 亿元（+76.18%），韵达 60.04 亿元（+37.16%），圆通 52.13 亿元（+55.19%），申通 23.98 亿元（+20.72%），百世 15.87 亿元（+5.66%）。2021Q1 各家资本开支保持高速增长态势，中通 22.8 亿元（+31.26%）， 韵达 12.75 亿元（+36.23%），圆通 10.98 亿元（+75.39%），申通 7.04 亿元（+13.21%）。 龙头中通资本开支大幅领先，持续领先的投入将大幅提升产能和未来成本优化空间。

转运中心、车辆为最主要资本投入方向。从中通和韵达披露的资本投向来看，分拨中心建设 为首要投入方向，我们认为主要涉及场地建设、自动化设备投入等；其他投入重点还包括车 辆、信息设备、土地购臵。

通达系快递企业在手资金尚充裕，头部公司资金优势明显。以 2021Q1（百世取 2020Q4 数 据）货币资金+短期理财产品余额+受限资金看，中通 170 亿元、韵达 83 亿元、圆通 51 亿 元、申通 38 亿元、百世 37 亿元。头部企业中通资金优势明显，在价格战影响下，各家企业 在手资金被逐渐消耗，上市以来各家均成功进行配套融资，未来将比拼各家持续融资能力。

2.3. 多种物流模式的共存

2020 年社区团购伴随疫情呈爆发性增长，其 “中心仓”+“同城运力”+“网格仓”+“社 区自提”的物流供应链模式对传统快递造成了新的挑战。同时，伴随着京东物流的 IPO，以 京东物流为代表的仓配模式也获得市场的关注，我们认为在商品流通领域将长期存在多种物 流模式共存的场景。

不同物流模式存在较大履约成本差异。我们测算京东仓配单票成本约 12 元，随着规模效应 增加和效率改进，京东物流的降本空间较大（仓储、运输、末端配送）；网络快递全链路单 票履约成本约 2.3 元，主要与规模效应有关；社区团购单票履约费用约 0.97 元，由于供应链 流程较短（中心仓-网格仓-社区），且前端中心仓集采发挥规模效应，后端团长配送或消费者 自提，创造了极致的履约成本。

商流决定物流，SKU 的差异、客单价的差异决定多物流模式共存。我们认为仓配模式主要适 用于标品，通常客单价较高，周转快，具有一定的时效要求，SKU 较少，例如家电、3C 电 子产品、快消品等；网络快递适用于非标品，时效要求相对不高、对履约成本敏感度高，SKU 较多，例如服装、食品、日用品等；社区团购 SKU 较少，聚焦在高频、刚需的家庭生鲜食 品领域，消费频次高，客单价低，消费者价格敏感性也高。

降本是商流的核心诉求，在商流剧烈变化的过程中，国内快递物流企业将比拼综合能力。近 年来，拼多多崛起、即时配送市场快速扩容、社区团购如火如荼。站在供应链的视角，商家 倾向于选择成本最优、效率最高的物流服务。仓配在标品、高客单价用户中具有吸引力，网 络快递在多 SKU、成本敏感性高的客户中具有优势，未来的快递物流企业将比拼综合能力， 正如我们看到京东物流走向社会化综合服务，而通达系、顺丰等快递龙头也在打造自己的仓 配网络。

3. 行业变量二：浙江产粮区价格强监管

4 月 22 日，浙江省政府第 70 次常务会议审议通过了《浙江省快递业促进条例（草案）》，后 续将以法规案形式提请省人大常委会审议。草案规定，快递经营者不得以低于成本的价格提 供快递服务；电子商务平台经营者不得利用技术等手段阻断快递经营者正常服务；平台型快 递经营者不得禁止或者附加不合理条件限制其他快递经营者进入。

3.1. 监管趋严，义乌产粮区价格企稳

草案对行业价格竞争有一定缓解作用，尤其遏止了部分市场的无序价格竞争。近年来，快递 行业的价格竞争愈演愈烈，快递员派费下降、网点经营难度加大，本次监管层面加强对行业 的价格监督，意图引导行业有序发展，遏止不当竞争，化解快递行业重大经营风险及社会风 险，考虑到浙江为全国重要“产粮区”，对当前的行业价格竞争有一定缓解作用。

价格政策之后，义乌价格企稳，预计今年义乌地区价格将继续平稳。2021 年 4 月份义乌件量增速 20%，增速环比回落 40pts，义乌产粮区件量增速放缓一 方面由于去年基数较高，另一方面或由于部分价格敏感性较高的商家外流。价格端，4 月义 乌快递单价 2.76 元，同比-15%，环比+0.46%，价格出现企稳迹象。我们认为义乌邮管局监 管严厉，今年随着旺季的逐步到来，总体价格将保持平稳。

浙江的价格政策带来局部确定性改善，全行业的价格拐点仍需观察，重点关注其他产粮区的 价格走势。浙江局对快递低价倾销监管决心较强，对华东产粮区价格起到稳定作用。放眼全 国，快递行业愈发重视基层快递员保障以及经营风险管控，但是市场竞争激烈仍反映行业整 体供给过剩。我们仍需重点观察政策走向以及其他产粮区价格状况。以全国第二大产粮区广 州为例，4 月广州件量增速 37%，增速环比回落 22pts，快递单价 8.52 元，同比-7%，环比 +4.13%，总体价格稳定。

3.2. 价格竞争缓解，快递龙头具备盈利弹性

义乌地区件量行业占比约 11%，价格企稳对行业盈利改善具有促进作用。

以义乌地区为例，价格竞争缓解，快递企业总部有望释放盈利弹性。根据我们的调研情况， 义乌快递终端揽件价格（0.3 公斤以内）从之前的 1 元/票左右恢复至 1.4-1.8 元/票（不同快 递品牌价格分层），平均提升 0.6 元/票。终端揽件价格的回升一定程度上缓解加盟网点经营 压力，同时也可降低总部补贴。根据我们的中性假设，总部对义乌补贴平均减少 0.3 元/票， 对应通达系利润弹性：中通 9%、韵达 27%、圆通 18%。

报告链接：物流行业分析：价格拐点将至，期待破局

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）